【深度】城投债收益率跌进“1”时代 券商资管转型迎大考

　　“12个月。”

　　作为上海一家头部券商资管投资经理，张林（化名）判断，按现有操作模式，券商资管靠在下沉市场买城投债赚管理费的好时光最多仅剩一年。

　　随着城投债信用利差的极致压缩，属于券商资管固收投资经理的风光时刻正在快速消减。

　　“快没有业务可以做了。”一位此前负责固收产品的投资经理刘茜（化名）向界面新闻记者感慨。

　　“大型券商尚且能维持住原来的固收规模，但收益率相比前几年已明显下滑。”张林预计，明年开始，券商资管不仅会出现大面积的固收类产品业绩无法达标，行业内的固收投资经理也将面临失业风险。

　　为了摆脱对城投债的依赖，张林所在的券商资管早在多年前就布局转型，张林本人也开始从城投债研究转向多资产多策略方向，资产范围涵盖境内外股票、商品、债券等，策略也实现了多样化。

　　再见，城投债“躺赢”策略

　　券商资管脱胎于银行委外理财。

　　相比于公募基金固收投资以高等级利率债交易久期、银行理财更严格的信用债风控合规要求，界面新闻从多位券商资管从业人员处了解到，近年来，在固收业务上，买入低信用资质城投债并持有到期、或当债券期限较短时进行换仓是券商资管机构普遍采取的策略，各家机构大同小异。

　　“这一策略主要靠城投债票息以及债券牛市取得超额收益。”张林表示，由于城投债目前为止并未出现实质性违约，近几年一直债牛，因此该策略对投研人员投研能力依赖较小。

　　“过去10年，投资经理仅仅拿着主要成分为上交所上市的城投公司债券——”1-3年AA沪信用债指数“便可实现超6.4%年化收益率，波动极小。”张林向界面新闻记者感慨。

　　“固收类的大小集合能够占到公司产品规模的70%以上，又因为业绩太好，大家也没有转型的动力。”

　　“2016年前，各家券商资管在信用债的投资策略上还是存在蛮大差异的，国企或者民企产业债、城投债等投资类别都有持仓。”张林表示，“但2016年后，随着‘供给侧改革’的深入，银行端收紧高负债企业贷款，那时候包括央国企在内的产业债出现大面积违约，民企产业债违约更是占到产业债违约潮的70%。”

　　对比之下，城投债有政府背书，没有违约风险，张林认为，这是券商资管固收投资全面转向城投债的首要原因。

　　2015年硕士毕业后，刘茜来到总部位于西北的一家证券公司资产管理部门从事债券投资工作。

　　回忆过去在城投债上的投资，刘茜向界面新闻记者提到，从毕业到2022年初，她所在的固收部业务繁忙且快乐，“那时候固收产品还可以使用摊余成本法，公司发的产品业绩高，几乎无波动，卖得好，规模上得也很快。”

　　据刘茜介绍，一直以来，券商资管产品主要依赖银行代销。“银行会给券商资管定一个业绩比较基准，比如一年期固收产品业绩基准需要达到3-4%。”

　　“2022年前，城投债既有‘刚兑’加持，还有高票息保护，某些西部省份两年期的AAA级城投债票息有时高达7%以上，而同期同等级产业债可能只有4%，因此仅城投债超额信用利差便有400bp，超额收益非常厚。”刘茜向界面新闻记者透露，“即便赶上基准利率上行，仅仅是拿着城投债不动，覆盖掉资本利得损失后依然会有超额收益。”

　　然而，券商资管依靠城投债持有到期策略“闷声赚大钱”的日子从2022年执行净值化开始发生变化。

　　“资管产品禁用摊余成本法后，紧接着就赶上了2022年11月份发生的‘债灾’，大规模的固收产品遭遇投资者赎回。彼时，业内就已开始担忧固收资管产品的未来。”张林回忆。

　　在张林看来，2022年后，城投债市场沿着两条主线发展：一个是无风险利率不断往下走；另一个则是防范和化解地方政府隐性债务风险背景下，城投平台发债约束加强，城投债券的信用利差面临极致压缩。

　　中证鹏元资深研究员张琦在接受界面新闻采访时分析，随着利率曲线下移、宏观环境不确定增强，投资机构和居民的风险偏好降低，资金涌向风险较低的债券市场，债券市场配置需求急剧增长，推动中长期利率走低。

　　“在城投债‘严控新增’背景下，供给收缩加剧，投资者偏好趋同，城投高等级债券自化债以来一直处于供不应求状态，利差压价严重，全国城投债信用利差均大幅下行。”张琦提到，“无风险利率大幅下行带动城投债利率下行。”

　　华金证券副总裁华一向界面新闻记者表示，2025年以来，债市告别单边牛市，进入低利率、高波动的新阶段：利率中枢逼近历史低位，信用利差极致压缩，城投债供给缩量，票息资产稀缺，净值化后估值波动显著放大。

　　DM查债通显示，截至发稿，高等级长久期城投债收益率已全面步入“2”时代，3年期以内的AAA级城投债收益率更是降至“1”开头。

　　图源：DM查债通

　　“对券商资管而言，”持有到期“已无法覆盖负债端收益要求，”华一透露，当下的固收投资正面临三大考验：一是静态收益骤降，存量高息资产到期后再投资压力大；二是久期被动拉长，利率微小波动即可引发净值显著回撤；三是信用风险与流动性风险交织，城投政策边际收紧，低等级品种利差保护不足。

　　“以10年债为例，今年运行区间1.58%-1.90%，大部分时间在1.60%左右，进一步下降空间十分有限，而若上升20BP，则将面临2.0%的估值亏损。部分机构押注长期利率长期下行趋势，拉长久期敞口，可能存在期限错配风险。”张琦也表示。

　　刘茜透露，虽然收益率骤降，但公司在固收产品配置上还是以城投债为主，相较前两年，持有城投债开始需要一些波段交易，“虽然交易频率不高，但为了收益率，还是得做一些中频交易，把握确定性比较强的机会。”

　　票息收益持续下降之下，摆在券商资管投资经理眼前另一现实问题是，年内固收资管产品规模仍在不断增长，但想要满足渠道端的业绩基准已非常困难。

　　中基协披露，截至2025年6月末，券商私募资管产品存量规模为5.52万亿元，较2024年末增加了551.32亿元。其中，固收类产品规模为4.55万亿元，较2024年末增加319.68亿元，占券商整体私募资管产品规模的比例为82.50%。同期，混合类产品规模为5754.08亿元，占比10.42%；权益类产品规模为3570.88亿元，占比6.47%。

　　“目前，银行给券商资管定制的业绩基准并不低，以一年期产品为例，银行要求券商资管做到2.7%，但现在去市场上买五年期的城投债票息都达不到2.7%，”张林推测，“明年开始，券商资管将有大规模的固收产品无法达到业绩基准。”

　　券商资管转型，差异为王

　　转型已迫在眉睫。

　　刘茜回忆，部门收入的下滑在倒逼转型，在固收部门外，公司前年新设了量化部门，去年开始又加强了FOF团队建设。

　　“过去，券商资管在固收业务上保持跟随策略就可以，别人买城投债，我也买城投债，大家都能共享市场的贝塔。”张林告诉界面新闻记者，“随着城投债信用利差的压缩，未来，券商资管即便在固收业务的比拼上，也要开始‘掰手腕’。”

　　在张林看来，过去券商资管的权益发展不起来有两方面原因，“券商资管的受众主要是银行理财客户，风险偏好很低，券商资管即便发展权益也很难卖不出去；另一方面，固收产品叫好又叫座，固收业务更受重视，权益部门处于弱势地位，资源的不匹配也很难培养出优秀的投资经理。”

　　“未来转型成功的券商资管，一定是以人才为中心。”张林认为，“券商资管转型的方向有很多，但能够成长起来的机构一定具有先发优势，形成的券商资管市场也是差异化的竞争格局。”

　　对此，第一创业证券资产管理部负责人周高宾在接受界面新闻记者采访时予以肯定，“对于中小券商而言，资管转型的关键更多地在于依托特色化、差异化赛道实现突围。”

　　周高宾认为，相较于公募基金、私募基金，券商资管的优势更多在于全牌照赋予的综合性与深耕资本市场的协同能力。

　　“券商资管投资选择范围相对广泛、投资工具相对丰富，能覆盖其他资管产品、衍生品、跨境资产、公募REITs等多元领域；另外，券商资管还可通过财富管理、投行、研究所等内部多部门协同，对客户进行更精细化的分层服务，为客户提供更为个性化、综合性的服务方案。”周高宾表示。

　　“证券公司还有一大优势在于线下覆盖千家营业部，客户对券商的信任比私募基金强。”刘茜称。

　　今年以来，券商资管主动管理转型越发多样。

　　在传统的固收领域，第一创业旗下“第一创业可转债灵活配置1号”成为年度业绩黑马，年内24.19%的总回报居券商资管债券型产品业绩首位。

　　“纯债收益率趋势下行的市场情况下，可转债重要性逐步凸显。”周高宾指出。

　　除加速布局可转债外，在固收+层面，今年券商资管FOF发行亦大幅增长。

　　Wind显示，截至7月30日，业内52家券商（含券商资管）累计发行私募FOF产品已有405只。2021和2024年历年发行FOF数量分别为227只、188只、206只和333只。

　　其中，华泰证券资管、国泰海通资管（合并原国泰君安资管和海通资管数据）、中信证券资管、申万宏源资管和华宝证券发行量位居业内前五，分别达到77只、57只、32只、27只和21只。

　　券商资管入局FOF赛道有多重考虑，据界面新闻此前报道，除能一定程度弥补收入下滑外，证券公司拥有大量熟悉客户需求的投顾人员，可以更好地搭建财富管理和资产管理纽带，促进FOF投研团队建议触达客户。

　　平安证券资管业务相关负责人就向界面新闻表示，市场中公、私募基金数量众多，想挑一只好基金犹如大海捞针。“但通过FOF产品可实现多元化的资产配置，寻找风险与收益的平衡，提升投资者的投资胜率，提升投资体验。”

　　据悉，市场上常见的FOF大体可分为三类：强调底层是明星基金/白马公司的拼盘式FOF，强调稀缺额度获取能力的自下而上型FOF，以及宏观多策略型FOF。

　　“目前来看，券商以FOF为载体布局多资产多策略为业内较为一致的看法，”公司新开发的客户通常较难引流到FOF产品上，但原始存量客户可以，公司也是希望能够在维持原来业务规模的基础上逐渐将客户从固收向FOF转移，继而向多头、量化过渡。刘茜表示。

　　多资产多策略指通过资产和策略的多元化来分散风险，最终实现收益增强。其中，又以运用全天候策略的券商居多，从公开资料看，当前，中金公司、华泰证券、华福证券、华金证券、财通证券、招商证券、国泰海通资管、广发证券等均在布局全天候策略。

　　华一介绍，全天候策略通过投资权益市场、债券市场、商品期货、金融期货、可转债、REITs、期权等多种资产类别，降低了单一资产的风险，同时也降低了资产之间的相关性。

　　近日，中国证券业协会发布《推动证券业高质量发展的实施意见》，提出28条措施，其中提到，“要引导证券公司私募资管与财富管理协同转型形成合力。”

　　平安证券资管业务相关负责人认为，券商资管比拼的不仅是主动投资能力，还包括深入融入券商整体业务体系、向客户提供定制化产品和服务解决方案。

　　“整体上看，目前券商资管转型仍处于跑马阶段。”张林预计，未来能够跑出来的优秀券商资管或不超过10家，“当下，行业已处于转型的关键时点，但摆脱路径依赖，告别同质化竞争仍非常困难。”

　　谈及为何自己在放弃城投债之后主攻量化策略时，张林向界面新闻记者提到，相比于公私募基金，券商资管人员配置上往往“捉襟见肘”。“反倒是量化策略，不需要太多人手，只要策略做起来再去做一些跟主观相结合的产品效果会比较好。”

　　“先做多资产多策略下的大类资产动态配置，再从量化向其他主观策略延伸结合，可能对于券商资管转型会起到事半功倍的效果。”张林认为。